［關(guān)鍵詞`債務(wù)融資選擇；產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略；擴(kuò)展模型
　　
　　一、文獻(xiàn)回顧
　　
　　B&L（1986）`1`(956-970)有限責(zé)任模型存在很多未竟領(lǐng)域，后續(xù)研究逐步拓展其假設(shè)，從區(qū)分不確定性類型、競爭類型及破產(chǎn)成本等視角進(jìn)行擴(kuò)展研究，產(chǎn)生很多新穎結(jié)論，代表人物有B & L（1988）、Campos（1995）、Showalter（1995）等。但這些研究的絕大多數(shù)模型均拘泥于外生性標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)合約和一期雙寡頭壟斷的對稱信息靜態(tài)分析模式，只有少數(shù)研究（Maksimovic，1988；Glazer，1994；Spagnolo，2000等）關(guān)注了多期動態(tài)或完全信息靜態(tài)博弈情形（Wanzenried，2003）。然而，當(dāng)我們將合約設(shè)計本身作為一個內(nèi)生戰(zhàn)略變量考慮時，Maksimovic（1988）等人的結(jié)論將發(fā)生根本變化。`2`(387-407)在不完全競爭市場中，企業(yè)將面臨產(chǎn)品競爭機(jī)會的非合作博弈問題，此時，一個企業(yè)的最優(yōu)產(chǎn)品戰(zhàn)略依賴于其競爭對手的產(chǎn)出選擇。非對稱信息原理在產(chǎn)業(yè)組織理論中的應(yīng)用發(fā)展推動了以更為貼切的非對稱信息動態(tài)博弈假設(shè)來模擬企業(yè)間競爭過程的研究走向深入。以Poitevin（1989）`3`(26-40)、Bolton & ScharfstEin（1990）`4`(93-106)等為代表的開創(chuàng)性文獻(xiàn)開始關(guān)注非標(biāo)準(zhǔn)合約和信息分布差異下的負(fù)債融資與產(chǎn)品市場競爭研究。其后續(xù)研究如Faure-Grimaud（2000）`5`(1823-1840)、Wanzenried（2003）`6`(171-200)等日益將視角擴(kuò)展到傳統(tǒng)研究均忽略的非對稱信息、內(nèi)生合約、變動成本、融資約束及制度背景等綜合因素影響之下的融資選擇問題。
　　Faure-Grimaud（2000）關(guān)于公司杠桿與產(chǎn)出市場戰(zhàn)略互動關(guān)系的性質(zhì)與狀態(tài)的理論模型認(rèn)為，`5`債務(wù)雙方的信息不對稱對企業(yè)融資決策與產(chǎn)品市場戰(zhàn)略互動具有關(guān)鍵性影響。Povel & Raith（2004）則認(rèn)為`7`(917-949)變動生產(chǎn)成本是密切關(guān)聯(lián)企業(yè)借貸水平與產(chǎn)出投資動機(jī)的關(guān)鍵變量；相對于融資約束企業(yè)，非約束競爭對手之所以具有較高市場業(yè)績并非因掠奪所致，而是因其成本優(yōu)勢。Wanzenried（2003）`6`基于非標(biāo)準(zhǔn)合約的理論模型考察了特定供需條件下企業(yè)產(chǎn)出市場與資本結(jié)構(gòu)的互動關(guān)系，認(rèn)為企業(yè)財務(wù)決策顯著依賴于其特定產(chǎn)品市場特性（如產(chǎn)品替代性、需求波動等），債務(wù)的戰(zhàn)略運用是影響融資決策的支配因素。但與早期基于需求波動視角的研究存在同樣缺陷，Wanzenried（2003）仍未考慮非對稱信息動態(tài)博弈以及由此產(chǎn)生的激勵約束問題，且上述模型均未得到實證檢驗。
　　沿著相似路徑，Campello（2006）`8`(135-172)基于信息分布理論的簡單債務(wù)合約戰(zhàn)略承諾分析模型研究了非對稱信息序貫博弈的情形。理論和實證顯示：債務(wù)融資與企業(yè)產(chǎn)出市場戰(zhàn)略呈非單調(diào)“U”型關(guān)系，即存在最優(yōu)負(fù)債水平，只有超過該水平的債務(wù)增量才會有損企業(yè)業(yè)績；債務(wù)融資對產(chǎn)品市場競爭的推動和抑制效應(yīng)并存。其縱深檢驗還發(fā)現(xiàn)：若債務(wù)超過行業(yè)均值，處于高集中度行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)并不能通過增加杠桿擴(kuò)大其銷售份額，而此時低杠桿競爭對手則表現(xiàn)出一個顯著為正的“負(fù)債-業(yè)績”關(guān)系。
　　
　　二、基本模型
　　
　　本文考慮了一個簡單的二階段雙頭壟斷模型，通過合約雙方在不同信息分布之下的行為博弈分析，對公司債務(wù)融資選擇與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略互動關(guān)系進(jìn)行理論模擬。
　?。ㄒ唬?產(chǎn)品市場：結(jié)構(gòu)與假設(shè)
　　考慮在雙寡頭競爭產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，兩個風(fēng)險中性企業(yè)在連續(xù)的邊際成本MC＞0基礎(chǔ)上進(jìn)行異質(zhì)產(chǎn)品古諾競爭，產(chǎn)出分別為q1和q2。產(chǎn)出將持續(xù)兩個時期；生產(chǎn)具有狀態(tài)依存性，會受到市場環(huán)境隨機(jī)影響，當(dāng)外生隨機(jī)影響（如需求波動）趨好時，對應(yīng)著更高的利潤和產(chǎn)出邊際收益。外生隨機(jī)沖擊zi∈(`ZZ(Z`z`ZZ)`,`AKz-D〗)且z`ZZ)`=-`AKz-D`。`AKz～D`i代表隨機(jī)沖擊實現(xiàn)值，該值只有在戰(zhàn)略選擇之后才能為企業(yè)知曉。消費者連續(xù)，且同質(zhì)，其預(yù)期效用是異質(zhì)產(chǎn)品消費量q=(q1,q2)的函數(shù)。企業(yè)i的產(chǎn)品逆需求函數(shù)具有如下形式： `NextPage`

　　本文關(guān)于債務(wù)合約的觀點及信息假設(shè)與Dewatripent（1988）`9`(377-390)、Bolton & ScharfstEIn（1990）`4`相似：經(jīng)營收益雖可觀測，卻不能明確寫入合約，合約條款并不能嚴(yán)格依存于經(jīng)營收益而設(shè)計，收益的真實狀態(tài)是企業(yè)私有信息。競爭的債權(quán)人市場及信息不對稱引致的個人理性將約束債權(quán)人只有在其可控資產(chǎn)價值能夠嚴(yán)格滿足應(yīng)償借款時，才愿意為企業(yè)產(chǎn)出提供支持。此時，合約的精確設(shè)計就非常必要，它應(yīng)能確保債權(quán)人在企業(yè)不履約時能順利（不一定是立即）接管其控制權(quán)。由前分析及Faure-Grimaud（2000）`５`、Povel & Raith（2004）`7`、Campello（2006）`8`等相關(guān)研究可知，非標(biāo)準(zhǔn)合約將依存于舉債企業(yè)產(chǎn)出和利潤的實現(xiàn)狀態(tài)。
　　假設(shè)企業(yè)凈利潤為πi，利率ti是內(nèi)生決定的以滿足債權(quán)人理性約束：初始支出須等于預(yù)期收益，即下式成立：
　　
　　由博弈初期zi分布、合約與技術(shù)條件等共同知識以及信息不對稱假設(shè)可知，兩企業(yè)將同步博弈，這意味著企業(yè)1并不能通過先于對手的負(fù)債產(chǎn)出選擇而獲得先發(fā)優(yōu)勢。證明如下：
　　
　　定理1：負(fù)債將引致產(chǎn)出提高。負(fù)債的戰(zhàn)略價值依賴于公司產(chǎn)品特征：戰(zhàn)略替代時（γ＞0），負(fù)債將導(dǎo)致企業(yè)利潤下降；反之則會增加利潤。
　　
　　這可通過比較企業(yè)i在舉債Di＞0時和完全權(quán)益融資Di=0時（最初的零負(fù)債共謀）的均衡產(chǎn)出及利潤水平得到證明。在博弈第二階段，企業(yè)i會在已有負(fù)債Di＞0上最大化其股東預(yù)期價值，結(jié)合盈虧平衡約束式（4）可得到企業(yè)i的產(chǎn)出反應(yīng)函數(shù)和產(chǎn)量水平（以下均有i=1，2，i≠j）：
　　
　　比較式（5）和式（10）可見，負(fù)債只提高了產(chǎn)出反應(yīng)函數(shù)的截距14(三、研究結(jié)論與啟示
　　本文的擴(kuò)展模型得出了企業(yè)負(fù)債與產(chǎn)出戰(zhàn)略選擇與其面臨的（行業(yè)）需求波動zi、市場規(guī)模α、產(chǎn)品異質(zhì)性γ及生產(chǎn)成本Ci等變量互動影響的內(nèi)在規(guī)律，其中尤以產(chǎn)品異質(zhì)程度的關(guān)聯(lián)最為廣泛。在γ與zi的影響之下，非單調(diào)關(guān)系成為主流：企業(yè)負(fù)債戰(zhàn)略價值與產(chǎn)品異質(zhì)性正相關(guān)（γ＞0時）；負(fù)債水平與|γ|同向變化（γ＞0時同向增加）；需求波動zi與杠桿同向（非單調(diào)）變化；破產(chǎn)概率與γ同向變化（非單調(diào)）；生產(chǎn)成本與企業(yè)均衡產(chǎn)出水平反方向變化（非單調(diào)）。這對我國的資本結(jié)構(gòu)理論研究和公司融資選擇實踐具有重要參考意義：
　?。?）債務(wù)融資是公司基于產(chǎn)品市場競爭和自身財務(wù)狀況的綜合戰(zhàn)略決策，決策應(yīng)充分考慮到公司產(chǎn)品差異、外生隨機(jī)沖擊、行業(yè)差異以及自身生產(chǎn)成本等因素綜合影響。這對逐步推動和提升我國上市公司資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理水平具有重要參考價值。
　　（2）產(chǎn)品異質(zhì)程度與公司間競爭強度及杠桿選擇的非單調(diào)關(guān)系的分析結(jié)論，為公司理性競爭理念和融資戰(zhàn)略選擇提供重要啟示：公司間市場份額的競爭取決于其產(chǎn)品的品質(zhì)競爭，應(yīng)倡導(dǎo)基于產(chǎn)品品質(zhì)創(chuàng)新的理性競爭理念，這不但可為公司創(chuàng)造更多有利增長機(jī)會，也可遏制公司間同質(zhì)產(chǎn)品盲目、惡性競爭導(dǎo)致的我國上市公司壽命期普遍較短的現(xiàn)狀。

?。?）新近很多理論與實證研究（Guney,et.al,200716; Acharya,et.al,2006）表明，在為公司投資提供融資支持方面，負(fù)債與現(xiàn)金持有量之間存在替代或非線性（替代與警示效應(yīng)并存）關(guān)系，基于上述綜合影響的科學(xué)負(fù)債選擇與科學(xué)的現(xiàn)金流政策間的縱深互動可為公司投融資戰(zhàn)略選擇提供更趨精確的參考依據(jù)。