`摘要`2010年4月16日，滬深300股指期貨合約在我國(guó)金融期貨交易所上市交易，至2010年底，股指期貨運(yùn)行了半年多時(shí)間，實(shí)際情況基本平穩(wěn)。因此，應(yīng)該借推出股指期貨的東風(fēng)，恢復(fù)“塵封”十五年之久的國(guó)債期貨市場(chǎng)。本文簡(jiǎn)要回顧暫停國(guó)債期貨市場(chǎng)的過(guò)程，闡述我國(guó)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)尚已具備的條件，研究恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題，并進(jìn)一步提出恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的對(duì)策與建議。
　　`關(guān)鍵詞`恢復(fù)；國(guó)債期貨；管理

　　一、暫停國(guó)債期貨市場(chǎng)
　　
　　自1981年到1992年的十幾年間，我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)基本上是依靠硬性攤派、單位認(rèn)購(gòu)的行政手段來(lái)運(yùn)作的，在此前提下，其二級(jí)市場(chǎng)也呈低迷態(tài)勢(shì)。
　　1992年12月28日，上海證券交易所借鑒了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，首先向證券商自營(yíng)業(yè)務(wù)推出了國(guó)債期貨交易，先后一共推出了12個(gè)品種的期貨合約。經(jīng)過(guò)10多個(gè)月的試運(yùn)行后，在1993年lO月25日，該業(yè)務(wù)正式向社會(huì)公眾開放。至此，我國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)基本形成。同時(shí)，上交所還開辦了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)，這樣國(guó)債市場(chǎng)便形成了現(xiàn)貨、期貨、回購(gòu)業(yè)務(wù)“三駕馬車”，結(jié)果盛況空前，形成了一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)踴躍、二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券上揚(yáng)、回購(gòu)業(yè)務(wù)購(gòu)銷兩旺的“三贏”局面。
　　但是，好景不長(zhǎng)。1995年2月23日下午，上交所發(fā)生了震驚全國(guó)的“327事件”。在我國(guó)金融市場(chǎng)引起了軒然大波，結(jié)果導(dǎo)致了“萬(wàn)國(guó)證券公司”的倒閉。一時(shí)間，“327事件”幾乎成了國(guó)債期貨的代名詞。同年，5月17日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(下稱中國(guó)證監(jiān)會(huì))一紙批文《關(guān)于暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》下發(fā)，由此就“暫停”了國(guó)債期貨市場(chǎng)。
　　
　　二、恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的必要性
　　
　　(一)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)，取信于民。按照常理，既然是“暫?！保傆兄匦麻_張之日，而且時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)?！墩f(shuō)文解字》云：“暫者，不久也?！边M(jìn)而演繹“暫停者，暫時(shí)停止也?！闭?yàn)槿绱耍P者在“暫?！敝?，就在《證券市場(chǎng)周刊》1995年第9期上撰文呼吁盡快恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)。時(shí)至今日，是筆者當(dāng)初萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到的，“暫停”15年之后，國(guó)債期貨仍然處于“暫?！敝?，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，真是情何以堪。因此，筆者再次呼吁：借“股指期貨”之東風(fēng)，恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)，乃是取信于民之民心工程。
　　(二)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)，增強(qiáng)國(guó)債流動(dòng)性，有效化解利率風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場(chǎng)是現(xiàn)貨交易在遠(yuǎn)期的延伸與發(fā)展。國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的健康發(fā)展又是國(guó)債期貨市場(chǎng)成功的必不可少條件，而恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)也增強(qiáng)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性?，F(xiàn)在我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的規(guī)模與15年前大不相同，已完全具備了恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的基本條件，國(guó)債托管量占到GDP總量的20％左右，已達(dá)到一些西方國(guó)家推出國(guó)債期貨時(shí)的比例(韓國(guó)：14.4％，德國(guó)、巴西等國(guó)約20％)。
　　自1993年12月，國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革決定“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化”以來(lái)，目前我國(guó)利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)很高。當(dāng)前，利率風(fēng)險(xiǎn)已成為企業(yè)、居民、機(jī)構(gòu)投資者不可回避的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之一，對(duì)銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)更是不言而喻。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，國(guó)債期貨是最有效的利率避險(xiǎn)工具，許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家在利率管制尚未完全放開之前，就已建立了國(guó)債期貨市場(chǎng)。美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)不如此。美國(guó)于1986年3月實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化，但在此之前，就早已推出了2年、5年、10年短期國(guó)庫(kù)券期貨合約，以及30年長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約。日本于1994年10月實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。但是，日本卻早在1985年10月就開設(shè)了以長(zhǎng)期國(guó)債為對(duì)象的國(guó)債期貨市場(chǎng)。與美國(guó)、日本相比較，我國(guó)現(xiàn)在恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)已到了條件成熟的地步。
　　(三)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，我國(guó)已經(jīng)有比較完善的法律、法規(guī)基礎(chǔ)。1999年以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)頒布了“一個(gè)條例、四個(gè)管理辦法”，構(gòu)建了期貨市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的監(jiān)管框架：1999年6月，國(guó)務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》：2002年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂了《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)管理人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員管理辦法》；同年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂頒布了《期貨交易所管理辦法》和《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》；我國(guó)期貨市場(chǎng)初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，其發(fā)展也步入了法制化、規(guī)范化的良性發(fā)展軌道；大力整頓期貨交易所，把原來(lái)全國(guó)各地的14家期貨交易所重組調(diào)整為大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所3家；另外，專門成立了中國(guó)金融期貨交易所(下稱中金所)，解決了金融期貨花落誰(shuí)家(期交所還是證交所)的問(wèn)題。2010年1月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在公告中指出：中金所成立3年多來(lái)，已經(jīng)完成了滬深300指數(shù)期貨的合約設(shè)計(jì)、規(guī)則制定以及股指期貨掛盤交易的各項(xiàng)技術(shù)系統(tǒng)建設(shè)，并開展了大量的投資者教育工作。目前，證監(jiān)會(huì)將統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作，包括發(fā)布股指期貨投資者適當(dāng)性制度、明確金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入政策等工作。滬深300股指期貨合約從2010年4月16日上市交易，到當(dāng)年底，股指期貨運(yùn)行了半年多時(shí)間，實(shí)際情況基本平穩(wěn)。從以上情況不難看出，恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)、我國(guó)已經(jīng)有比較完善的法律、法規(guī)基礎(chǔ)和廣泛的群眾基礎(chǔ)。
　　(四)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)，增強(qiáng)金融衍生品種，保護(hù)中小投資者利益。眾所周知，中金所成立以來(lái)，從理論上說(shuō)是一直處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，現(xiàn)在千呼萬(wàn)喚股指期貨終于“閃亮登場(chǎng)”。但是，單靠股指期貨一個(gè)金融衍生品種，是絕對(duì)不足以支撐中金所的運(yùn)行成本。這樣，國(guó)際上公認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)最小、交易量最大而且非常成熟的國(guó)債期貨就應(yīng)該順勢(shì)推出。這樣既有利于培育市場(chǎng)，也有利于減少中金所的運(yùn)行成本。因此，恢復(fù)平民化的國(guó)債期貨市場(chǎng)，不僅可以為機(jī)構(gòu)投資者增加新的投資品種，也有利于中小投資者參與其中，形成比較公平的市場(chǎng)環(huán)境。
　　
　　三、恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)存在的問(wèn)題
　　
　　(一)管理體制不完善，市場(chǎng)人為分割
　　1、被分割的市場(chǎng)參與主體。就目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)按照參與的投資者類型可以劃分為三個(gè)市場(chǎng)：證券交易所(又分上海證券交易所和深圳證券交易所)國(guó)債市場(chǎng)、銀行間國(guó)債市場(chǎng)和國(guó)債柜臺(tái)交易市場(chǎng)。眾所周知，國(guó)債流通市場(chǎng)上的投資者有著各自不同的負(fù)債性質(zhì)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目的，從而就進(jìn)一步產(chǎn)生了對(duì)國(guó)債需求的差異性，也正是因?yàn)檫@種差異，才有了國(guó)債交易的需求，才有了產(chǎn)生國(guó)債交易的動(dòng)機(jī)和行為。但是，目前我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)的設(shè)計(jì)恰恰是抹殺了這種差異性的存在，現(xiàn)實(shí)情況是：商業(yè)銀行無(wú)法進(jìn)入證券交易所債券市場(chǎng)；個(gè)人和一部分社會(huì)機(jī)構(gòu)投資者則無(wú)法進(jìn)入銀行間國(guó)債市 

`NextPage`場(chǎng)；國(guó)債柜臺(tái)交易市場(chǎng)則僅僅對(duì)個(gè)人投資者開放。而相同類型、相同需求的國(guó)債投資者在相同市場(chǎng)參與交易，他們之間的成交必定清淡無(wú)疑。
　　2、被分割的資金?，F(xiàn)階段，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)共有兩個(gè)托管清算系統(tǒng)：首先是由中國(guó)人民銀行總行(央行)監(jiān)管的中央國(guó)債登記結(jié)算公司，作為銀行間債券市場(chǎng)的后臺(tái)支撐系統(tǒng)，擔(dān)負(fù)著銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債交易和其他債券的托管與清算任務(wù)；其次是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的中國(guó)證券登記結(jié)算公司，擔(dān)負(fù)著證券交易所(上海和深圳)包括其他債券在內(nèi)的所有場(chǎng)內(nèi)證券的托管和清算任務(wù)。由于兩個(gè)托管清算系統(tǒng)存在著事實(shí)上的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，相互之間也沒(méi)有完善的協(xié)調(diào)機(jī)制，使我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)始終無(wú)法形成一個(gè)統(tǒng)一的國(guó)債托管、清算體系。這樣，即便是投資者被允許進(jìn)入各個(gè)市場(chǎng)，假設(shè)各個(gè)市場(chǎng)也可以交易同一國(guó)債品種，那么其交易的直接結(jié)果也只能是：在他發(fā)生交易的國(guó)債市場(chǎng)開設(shè)獨(dú)立的托管賬戶和資金賬戶，根本無(wú)法存在直接跨市場(chǎng)交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場(chǎng)發(fā)行的品種，且要辦理轉(zhuǎn)托管。但是，目前這種不統(tǒng)一的國(guó)債托管清算系統(tǒng)造成的結(jié)果是：要么使得國(guó)債難以在交易所債券市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)托管，要么轉(zhuǎn)托管費(fèi)用太高不為投資者所接受，造成兩個(gè)市場(chǎng)間的套利無(wú)法進(jìn)行下去，市場(chǎng)和資金的分割極大地打擊了投資者的興趣和參與熱情，降低了國(guó)債的流動(dòng)性，對(duì)恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)造成了較大的障礙。
　　
　　(二)國(guó)債結(jié)構(gòu)有較大缺陷
　　當(dāng)前我國(guó)國(guó)債的結(jié)構(gòu)仍然存在缺陷，結(jié)構(gòu)的缺陷主要體現(xiàn)在：國(guó)債品種結(jié)構(gòu)和國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理，難以適應(yīng)不同投資者的不同投資目的需求，造成國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性較差，不利于國(guó)債期貨市場(chǎng)的恢復(fù)。
　　
　　(三)國(guó)債市場(chǎng)尚未對(duì)外開放
　　眾所周知，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)外資開放。合法合規(guī)地引導(dǎo)外資進(jìn)入我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，將有利于提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性和安全性。但是，國(guó)債市場(chǎng)要不要對(duì)外開放也處于兩難抉擇，主要有以下兩個(gè)因素：
　　1、人民幣尚未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換以及人民幣利率目前尚未和國(guó)際接軌，外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)易引發(fā)大規(guī)模套利活動(dòng)，外資本息匯出將對(duì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備產(chǎn)生較大沖擊。
　　2、我國(guó)外匯儲(chǔ)備已十分充盈，債市對(duì)外開放勢(shì)必加重外匯儲(chǔ)蓄，甚至引發(fā)國(guó)內(nèi)通貨膨脹。而且，從目前情況和未來(lái)預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)籌資能力正在逐步上升。因此，外債增加型對(duì)外開放必要性不強(qiáng)。我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)沒(méi)有對(duì)外資開放，相反，我們又用巨大的外匯儲(chǔ)備購(gòu)買了美國(guó)的“國(guó)債”。2009年3月13日上午的總理記者見(jiàn)面會(huì)上，對(duì)于《華爾街日?qǐng)?bào)》記者關(guān)于對(duì)美債權(quán)是否擔(dān)心的問(wèn)題，溫家寶總理坦言，確實(shí)非常關(guān)心這些資產(chǎn)的安全。
　　
　　四、完善國(guó)債管理體制，恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)的對(duì)策建議
　　
　　(一)建立統(tǒng)一的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易的相互配合
　　證券交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)都是發(fā)展國(guó)債流通市場(chǎng)所必需的，兩者是相互補(bǔ)充的關(guān)系，而非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。因此，可以通過(guò)改革市場(chǎng)參與制度以及債券托管清算體制，使投資者能夠在兩個(gè)市場(chǎng)自由地進(jìn)行交易，國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)之間能夠自由地轉(zhuǎn)托管，從而達(dá)到兩個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一。
　　1、取消市場(chǎng)參與主體的進(jìn)入限制。允許商業(yè)銀行、城市合作銀行等機(jī)構(gòu)參與證券交易所債券市場(chǎng)的國(guó)債交易。開放個(gè)人和法人機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場(chǎng)的國(guó)債交易，從而促進(jìn)國(guó)債交易規(guī)模的擴(kuò)大，提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。
　　2、改革國(guó)債托管體制，建設(shè)統(tǒng)一