摘要：本文從產(chǎn)業(yè)組織理論出發(fā)，認(rèn)為缺乏產(chǎn)權(quán)保護(hù)、依賴既往競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)限制了大型券商創(chuàng)造力的發(fā)揮；中小券商通過產(chǎn)品創(chuàng)新，正成為推動(dòng)新興資產(chǎn)管理市場(chǎng)向前發(fā)展的重要力量，這亦有助于解決系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問題。為了發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，中小券商應(yīng)樹立精品意識(shí)，做好重點(diǎn)創(chuàng)新產(chǎn)品的維護(hù)，走通過做專、做強(qiáng)的發(fā)展道路。實(shí)力雄厚的證券公司要通過整合集成、再創(chuàng)新后，推出覆蓋面較大，能滿足多樣化需求的證券創(chuàng)新產(chǎn)品，以期獲得更大的市場(chǎng)份額。
　　關(guān)鍵詞：中小證券公司；資產(chǎn)管理；產(chǎn)品創(chuàng)新

　　一、引言
　　
　　證券公司的創(chuàng)新發(fā)展直接影響證券市場(chǎng)的發(fā)展質(zhì)量，其中，產(chǎn)品創(chuàng)新居于證券公司各類創(chuàng)新的中心地位。證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新從本質(zhì)上講。是一個(gè)鞏固市場(chǎng)份額、探索新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)創(chuàng)造利潤(rùn)的過程。證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新的意義體現(xiàn)在：第一，證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新可以增強(qiáng)公司現(xiàn)有資源的利用能力。證券公司開展產(chǎn)品創(chuàng)新可以作為一種期權(quán)，通過充分利用現(xiàn)有資源，樹立該領(lǐng)域的創(chuàng)新品牌，有助于在細(xì)分市場(chǎng)上培育獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。第二，利用產(chǎn)品創(chuàng)新來尋找新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。通過產(chǎn)品創(chuàng)新，公司可以培育潛在的利潤(rùn)空間并建立能更好適應(yīng)于環(huán)境變化的認(rèn)知框架，以前被忽略或過濾掉的信息和機(jī)會(huì)將會(huì)被重新審視，從而建立新的業(yè)務(wù)模式。第三，開展產(chǎn)品創(chuàng)新活動(dòng)可以消除惰性，注入創(chuàng)新意識(shí)，打造學(xué)習(xí)型組織，實(shí)現(xiàn)證券公司的可持續(xù)發(fā)展。
　　截至2010年底，我國(guó)共有證券公司106家。這106家證券公司的注冊(cè)資本總計(jì)為1876億元，平均為17.69億元。本文主要以注冊(cè)資本為劃分依據(jù)，結(jié)合10％的統(tǒng)計(jì)顯著標(biāo)準(zhǔn)以及市場(chǎng)影響程度，將注冊(cè)資本高于30億元的13家證券公司(含中金公司)定義為大型證券公司，注冊(cè)資本低于30億元，高于17.69億元的26家證券公司界定為中型證券公司，注冊(cè)資本低于17.69億元，高于5億元的證券公司界定為小型證券公司；注冊(cè)資本在5億元以下的證券公司界定為微型或?qū)I(yè)證券公司。由于證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展與資本實(shí)力掛鉤，以及避免成為并購(gòu)對(duì)象的考量，主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的微型證券公司正在向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)全牌照加速轉(zhuǎn)化，注冊(cè)資本亦在不斷增加，純經(jīng)紀(jì)類券商或?qū)⑾А?BR>　　我國(guó)證券公司的主體是中小證券公司，證券產(chǎn)品創(chuàng)新水平離不開中小證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新程度。近年來，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額日益向大型券商集中，中小券商的生存發(fā)展空間不斷受到擠壓。在證券承銷業(yè)務(wù)方面，2009年全國(guó)共有111家公司首次發(fā)行股票上市，10家大型券商承銷金額占比高達(dá)79.76％。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，2009年排名前10家券商所占市場(chǎng)份額超過41.52％。伴隨著證券行業(yè)品牌經(jīng)營(yíng)時(shí)代的到來，大型優(yōu)質(zhì)券商依靠監(jiān)管政策傾斜，憑借品牌優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位，不斷蠶食中小券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，搶占和控制具有良好盈利前景的各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，中小券商市場(chǎng)邊緣化趨勢(shì)明顯，粗放式經(jīng)營(yíng)已經(jīng)接近極限。面對(duì)如此嚴(yán)峻形勢(shì)，中小券商如何挖掘創(chuàng)新潛力，拓展生存空間不僅是現(xiàn)實(shí)要求，更關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展。
　　
　　二、基于SCP范式的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)剖析
　　
　　本文基于近6年的證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。研究大型券商和中小型券商的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新之間的關(guān)系，嘗試從理論上有所拓展。
　　
　　(一)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在成為證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的重要領(lǐng)域
　　由于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨衰退，很多證券公司大力拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入已經(jīng)成為新的利潤(rùn)來源。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，曾是監(jiān)管當(dāng)局重點(diǎn)控制的對(duì)象。2004年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》等相關(guān)文件，為了穩(wěn)妥推動(dòng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)確定了“先試點(diǎn)后推開”的原則。在試點(diǎn)階段僅創(chuàng)新類券商能夠開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2005年3月，廣發(fā)證券的“廣發(fā)理財(cái)2號(hào)”和光大證券的“光大陽(yáng)光”正式推廣發(fā)行，標(biāo)志著券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃開始進(jìn)入理財(cái)市場(chǎng)。
　　2008年6月，《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》頒布，昭示該業(yè)務(wù)對(duì)規(guī)范類券商徹底解禁，券商集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)陣營(yíng)不斷擴(kuò)容，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進(jìn)入新的發(fā)展階段。

　　具有私募性質(zhì)的券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃與公募基金有很多區(qū)別，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍更加寬廣，產(chǎn)品設(shè)計(jì)也更加多樣化。券商集合理財(cái)主要針對(duì)自身營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)中的客戶，由于對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好比較了解，為客戶“量身定做”的理財(cái)產(chǎn)品具有鮮明的投資風(fēng)格。中小券商為了在資產(chǎn)管理領(lǐng)域占有一席之地，在投研、渠道和人員配備上準(zhǔn)備充分，推出的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃有頗多創(chuàng)新之處。如中航證券的金航1號(hào)和普通混合型理財(cái)產(chǎn)品相比，該產(chǎn)品增加了股指期貨套利策略。東海證券的東風(fēng)5號(hào)集合資金管理計(jì)劃重點(diǎn)關(guān)注人民幣升值、制度變革、成本轉(zhuǎn)移和消費(fèi)升級(jí)、低碳經(jīng)濟(jì)、節(jié)能減排與新能源主題，資金投向ETF、創(chuàng)新型基金、可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新型金融_T具。山西證券的匯通啟富l號(hào)依靠獨(dú)立開發(fā)的基金評(píng)價(jià)及投資組合優(yōu)化系統(tǒng)，優(yōu)選基金品種，構(gòu)建投資組合。
　　
　　(二)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的SCP分析
　　哈佛學(xué)派認(rèn)為企業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為和市場(chǎng)績(jī)效之間存在單向的因果關(guān)系，即市場(chǎng)集中度的高低決定了企業(yè)的市場(chǎng)行為，企業(yè)行為又決定了企業(yè)運(yùn)行績(jī)效，這就是“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)一市場(chǎng)行為一市場(chǎng)績(jī)效”fSC P1分析范式。經(jīng)過修正完善，SCP范式已成為產(chǎn)業(yè)組織理論的核心和常用_T具。越后賀典根據(jù)Bain分類方法和亞洲國(guó)家的產(chǎn)業(yè)分類實(shí)踐，提出了判斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)見表1。
　　H，DefnsetZ(1973)和D，Needham(1978)的研究表明：當(dāng)市場(chǎng)集中度超過50％以后，行業(yè)利潤(rùn)率與集中度的正相關(guān)關(guān)系就開始出現(xiàn)；而當(dāng)集中度在10％-50％以內(nèi)時(shí)，行業(yè)利潤(rùn)率反而隨著集中度的提高而下降。我國(guó)券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始時(shí)市場(chǎng)集中度非常高，從2005年到2010年，券商資產(chǎn)管理總規(guī)模CRl0指標(biāo)一路下滑，從極高寡占型發(fā)展到指標(biāo)值大于80％的中寡占型，目前正在由中寡占產(chǎn)業(yè)向低集中產(chǎn)業(yè)過渡。這說明我國(guó)大型券商在資產(chǎn)管理市場(chǎng)仍然居于支配地位，但是影響力有減弱的趨勢(shì)。
　　本文根據(jù)2005-2010年證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的各項(xiàng)指標(biāo)，綜合測(cè)算券商資產(chǎn)管理集中度、資產(chǎn)管理規(guī)模，并對(duì)理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)績(jī)效(ZCR)進(jìn)行評(píng)估。市場(chǎng)集中度是指規(guī)模最大的幾家證券公司的資產(chǎn)管理規(guī)模占整個(gè)行業(yè)的份額，本文選取CRl0，即前10家證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模所占市場(chǎng)份額。CRl0值越大，說明市場(chǎng)集中度越高，市場(chǎng)支配勢(shì)力越大；市場(chǎng)規(guī)模(zCS)選取當(dāng)年證券業(yè)資產(chǎn)管理總規(guī)模作為衡量指標(biāo)，采用對(duì)數(shù)化處理為L(zhǎng)NZCS。在中小券商進(jìn)人市場(chǎng)后資 

轉(zhuǎn)貼于 233網(wǎng)校論文中心 http://www.studa.net`NextPage`產(chǎn)管理規(guī)模越大，說明產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)；以上證指數(shù)投資收益率代表證券市場(chǎng)整體收益水平fMR)，來判斷證券市場(chǎng)整體收益水平對(duì)券商理財(cái)產(chǎn)品的影響程度。
　　
　　(三)實(shí)證結(jié)果與分析
　　我國(guó)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸結(jié)果：
　　從回歸結(jié)果來看，券商理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)績(jī)效除與市場(chǎng)收益率存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系外，與市場(chǎng)集中度、市場(chǎng)規(guī)模關(guān)聯(lián)度不大。即使市場(chǎng)集中度超過50％，也不存在投資收益率與市場(chǎng)集中度的關(guān)系，明顯有悖于權(quán)威的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)。這主要是政策管制導(dǎo)致市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻過高，考察期較短，數(shù)據(jù)不完整的緣故。
　　從圖1可以看出，在2008年6月之前，僅創(chuàng)新類券商能夠開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，中小券商參與度較低，這對(duì)于大型創(chuàng)新類券商樹立資產(chǎn)管理品牌起到很大的支持作用，但該階段券商理財(cái)產(chǎn)品投資收益總體上低于市場(chǎng)收益率。2008年6月以后，中小券商陸續(xù)進(jìn)入理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)，改變了券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的生態(tài)環(huán)境，使得市場(chǎng)集中度不斷下降。增大了產(chǎn)品創(chuàng)新的邊際收益，為投資人獲得超越市場(chǎng)平均水平的投資收益，尤其在弱市下抗跌性良好。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2010年券商集合理財(cái)產(chǎn)品收益率超過10％的有15只，其中有7只是中小券商理財(cái)產(chǎn)品；收益率為負(fù)的理財(cái)產(chǎn)品共有25只，其中15只是大型券商理財(cái)產(chǎn)品。
　　隨著中小券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額擴(kuò)大。市場(chǎng)集中度(cSl0)與市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)-0，975的負(fù)向高相關(guān)度。說明近年大型券商市場(chǎng)份額逐漸縮小，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化顯著地影響到證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。
　　
　　三、理論思考
　　
　　究竟是大型企業(yè)和壟斷市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新方面具有主導(dǎo)作用，或是競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)要比壟斷行業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新激勵(lì)因素，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)業(yè)組織理論就此爭(zhēng)論不休，至今無(wú)法統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。從實(shí)證結(jié)果看，我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)上市場(chǎng)集中度與證券產(chǎn)品投資績(jī)效關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)，大型券商缺乏證券產(chǎn)品創(chuàng)新的前瞻性和主動(dòng)性。
　　
　　(一)缺乏產(chǎn)權(quán)保護(hù)限制了大型券商創(chuàng)造力的發(fā)揮
　　1、證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的成本。
　　證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新的成本主要包含兩部分：研究與開發(fā)成本十尋租成本
　　證券公司研究與開發(fā)成本與其所處行業(yè)內(nèi)地位、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，地理位置、客戶資源、組織結(jié)構(gòu)、自身研發(fā)水平、技術(shù)力量、資金實(shí)力有較密切的關(guān)系，屬于可控成本。激活開發(fā)團(tuán)隊(duì)的潛能，設(shè)計(jì)出契合市場(chǎng)需要的證券創(chuàng)新產(chǎn)品；打造出高效的新產(chǎn)品開發(fā)模式，合理定價(jià)和銷售各類證券創(chuàng)新產(chǎn)品，是證券公司的賣方屬性。
　　尋租成本屬于不可控成本。發(fā)生尋租原因如下：首先，就產(chǎn)品創(chuàng)新而言，由于創(chuàng)新蘊(yùn)涵著風(fēng)險(xiǎn)甚至帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)采取嚴(yán)格的監(jiān)管政策即各種政策性障礙的存在使許多產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案在短期內(nèi)無(wú)法具備充分的可行性，這就必然帶來巨大的尋租性制度空間；其次，方案的產(chǎn)品化是指計(jì)方案標(biāo)準(zhǔn)化、并改進(jìn)其交易效率的過程，而這一進(jìn)程若脫離了證券市場(chǎng)監(jiān)管者(尤其是交易所)的必要技術(shù)支持是難以完成的；第三，大量衍生型創(chuàng)新產(chǎn)品方案必須基于基礎(chǔ)產(chǎn)品才能進(jìn)行設(shè)計(jì)，目前我國(guó)證券市場(chǎng)基礎(chǔ)產(chǎn)品的缺乏也滯后了相關(guān)創(chuàng)新方案的實(shí)用化進(jìn)程。總之，監(jiān)管當(dāng)局所提供的政策支持、技術(shù)支持和交易環(huán)境對(duì)于證券公司產(chǎn)品創(chuàng)新